主品牌增长提振收入表现,但新品牌孵化费用支出增加导致利润端增速不及收入端。19H1海澜之家收入同比增长7.07%至107.21亿元,营业利润同比增长2.52%至28.04亿元,归母净利润同比增长2.87%至21.25亿元,扣非归母净利润同比下降2.51%至19.90亿元,实现每股收益0.48元。分季度看,19Q2收入同比增长9.58%至46.33亿元,增速较Q1有所提升;因新品牌孵化费用支出增加,导致营业利润/归母净利润/扣非归母净利润同比下降3.44%/2.08%/9.42%。
   
主品牌收入增长提速,新品牌贡献增量收入拉动19Q2增长提速。
   
1)海澜主品牌19H1收入同比增5.05%至86.28亿,其中Q1/Q2增速分别为2.16%/9.92%。2)爱居兔处于调整阶段,19H1收入同比降9.79%至5.47亿,Q1/Q2收入增速分别为1.06%/-23.65%。3)新品牌顺利孵化,贡献收入3.08亿。主要受男生女生并表,以及OVV/海澜优选/AEX快速成长贡献增量收入所致。4)圣凯诺稳定增长,19H1收入同比增长12.88%至9.36亿。
   
2)线下在主品牌渠道扩充及同店恢复增长拉动下,叠加新品牌及并表贡献,19H1收入增长8.14;线上基本持平。1)线下渠道:外延:门店数量及面积仍保持较快增长。19H1公司净开店195家至7740家,其中海澜净开152家至5449家,爱居兔净关40家至1241家;其他品牌(海澜优选、AXE、OVV、男生女生)净开83家至1050家。内生:主品牌同店中个位数增长。收入:在外延拓店、内生同店恢复增长、新品牌孵化影响下,19H1线下收入增长8.14,其中Q1/Q2分别增长5.7/11.72%。2)线上收入同比持平,其中Q1/Q2分别增长-6.12/5.98%。
   
主品牌毛利率提升,但受新品牌孵化费用投入力度加大,以及资产减值损失计提增加影响,19H1净利润率小幅下降0.81PCT至19.82,净利润同比增长2.87%,慢于收入增速。
   
1)主品牌毛利率提升拉动公司主业毛利率提升1.08pct至41.67%。其中海澜主品牌毛利率提升1.17pct至44.56,主要原因在于不可退货商品销售占比上升、直营店占比上升、以及和加盟商的分成比例发生了变化所致。爱居兔毛利率下降16.54pct至12.50;圣凯诺毛利率下降2.04pct至48.55%。
   
2)期间费用率上升2.80pct至14.84%。其中职工薪酬增加、折旧及摊销增加导致管理费用及研发费用率合计上升0.98pct至5.65%;直营门店拓店导致销售费用率上升1.61pct至9.27%;摊销的债券利息增加导致财务费用率上升0.21pct至-0.07%。
   
3)资产减值损失同比增加1565万元至8711万元,主要为存货跌价准备增加所致4)公允价值变动净收益同比增加5668万元,主要为公司二级市场股票及基金上涨所致。
   
存货规模控制得当;但应收账款规模明显增加;经营活动净现金流下滑明显。存货加速消化,19H1末存货规模较年初下降6.67%至88.42亿元。应收账款及票据规模较年初增长14.97%至7.91亿元。受支付的其他经营性往来款增加影响,经营活动净现金流较18年同期下滑41%至4.99亿元。
   
盈利预测和投资评级:公司作为休闲服饰龙头,短期看,在产品力、渠道、库存管理等方面持续优化,售罄率和库龄结构也均有所优化,在经营质量逐步回升背景下,19年随着公司积极推进渠道/品牌/品类拓展及渠道结构优化,业绩有望维持弱复苏状态。中长期看,公司龙头地位稳固,具备平台化发展基础,与腾讯合作将互联网高效率优势与线下高体验相结合,打通线上线下全渠道布局。而可转债项目获批有望加速公司信息化布局及仓储物流体系建设,为新零售布局做好前期准备。
   
结合中报情况微调公司2019-2021年EPS分别为0.82、0.85和0.89元的预测,对应19PE10X,估值较低,同时考虑到高分红属性,维持“强烈推荐-A”评级。
   
风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求持续不振的风险。