公司发布 2019年中期报告,期内实现收入 107.21亿元(+7.07%),实现归母/扣非净利润 21.25/19.90亿元,分别同比+2.87%/-2.51%。 Q2单季度实现收入 46.33亿元(+9.58%), 增速环比提升(Q1+5.23%), 实现归母/扣非净利润 9.16/8.36亿元,分别同比-2.08%/-9.42%。 收入与利润增速的差距,主要为摊销的债券利息增加、 18Q4并表的 “ 男生女生” 亏损以及新品牌孵化费用支出增加所致。
   
主品牌增长提速, 新品牌快速成长。 ①海澜之家系列 19H1实现收入 86.28亿元,同比+5.05%, 增速环比提升(19Q1: 2.16%)。 增长主要来自渠道的扩张, 门店数量相比18年底净增 152家至 5449家,其中直营/加盟门店分别为 250/5199(+69/+83)。 而店效方面则保持平稳,预计主品牌同增 2%左右。 同期毛利率同比+1.17PCTs 至44.56%,主要是受益于高毛利的直营渠道占比的提升(18H1/19H1占比分别为2.9%/6.3%)。 ②爱居兔实现收入 5.47亿元(-9.79%), 收入下滑主要因期内渠道结构持续优化(街边店向商场及购物中心转移), 门店净减 40家至 1241家。 同时毛利率同比-16.54PCTs 至 12.50%, 主要因上半年大众女装消费疲软而加大,终端折扣力度所致 。 ③ 海 澜 优 选 /AEX/OVV/ 男 生 女 生 均 实 现 快 速 增 长 , 预 计 收 入 分 别 同 比+321%/+238%/+625%/+50%+, 期内共计贡献收入 3.08亿元。 此外, 圣凯诺表现稳健,期内实现收入 9.36亿元,同比+12.88%。
   
直营渠道扩张驱动收入大幅提升, 电商发力新平台 Q2环比改善。 ①线下 19H1实现收入 94.83亿元( +7.18%),其中直营渠道收入同增 132.91%至 5.94亿元,主要是受益于门店数量同比+291家至 408家,增幅达 248.72%( 19H1净增 117家)。加盟渠道收入同增 3.45%至 88.90亿元,其门店数量同比增加 1352家至 7332家,其中 19H1净增 78家。
   
②线上实现收入 5.82亿元 ( +0.28%),Q2环比 Q1提速 ( Q1/Q2增速分别为-5.9%/5.95%),主要是受益于公司对社交电商平台的积极拓展,增加品牌流量入口,有效将社交流量转化为公司的粉丝与客户,提升顾客体验和粘性。
   
毛利率持续提升,费用增长导致净利率略有下滑。 期内公司毛利率提升 1.08PCTs 至41.67%, 主要受益于收入占比 80%的主品牌毛利率提升(+1.17PCTs)。 费用方面,因期内直营门店增加导致销售费用率提升 1.61PCTs 至 9.27%, 管理费用率(包括研发费用) 由于职工薪酬及折旧摊销增加,提升 0.98PCTs 至 5.4%。 同时期内公允价值变动同增 5669万元,主要是受益于对江苏银行的持股、以及投资理财收益带来的交易性金融资产升值。 综合来看, 公司净利率同比-0.93PCTs 至 19.7%。
   
存货规模得到有效控制,经营活动现金流呈季节性波动。 公司存货余额为 88.42亿元,剔除并表因素,主品牌存货规模较年初下降约 10亿元至 60亿左右,, 这主要得益于公司订单管理精细化下主品牌补单率提升。因此同期存货周转天数也较年初-23天至 264天。同期应收账款及票据余额为 7.91亿元,较年初+14.97%, 主要因商场及购物中心门店增加,而该渠道存在账期所致,周转天数与年初一致,保持在 12天。此外,期内经营活动净现金流为 4.99亿元,分季节看 Q1/Q2分别为 12.22/-7.23亿元, Q2经营活动净现金流出, 主要是部分加盟店集中结算并支付分成款导致的季节性波动。从全年看,现金流预计保持稳定。
   
盈利预测及投资建议。 主品牌的国内大众男装龙头地位稳固, 通过打造爆款以提升产品力(2019H1合作 IP 大闹天宫系、 新品速干款等),同时在供应链效率提升(加强支持核心供应商, 提高产品质量及补单比例)、库存结构改善、 渠道优化(购物中心店占比提升) 的背景下预计保持平稳增长。 新品牌表现强劲, 共同推动公司业绩稳步增长。
   
此外, 预计英氏下半年并表将会给公司贡献约 5亿元收入、 3千万净利润。 长期看, 公司通过发挥平台作用,推进信息化布局,持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作,以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性, 为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。同时公司低估值下的高股息率也可为投资者带来确定性收益。 预计 2019/20/21年业绩分别为 37.2/40.1/42.8亿元,对应 EPS 分别为 0.83/0.89/0.95元,对应估值分别为 10/9/8倍, 维持“买入”评级。
   
风险提示: 消费疲软, 销售低于预期; 新品牌培育不达预期。