事件:上半年收入107.2亿元,同比增长7.1%,归母净利润21.3亿元,同比增长2.9%,海澜主品牌19Q2收入增速9.9%,已实现连续4个季度改善(18Q3-19Q2收入增速为-2.6%、-0.4%,2.2%,9.9%)。
   
单季度收入加速增长。19H1公司收入107.2亿元,同比增7.1%,归母净利润21.3亿元,同比增2.9%,扣非净利润19.9亿元,同比降2.5%,毛利率41.7%,同比增1.1pct,净利率19.7%,同比降0.9pct。19Q2收入46.3亿元,同比增9.6%(19Q1:5.2%),归母净利润9.2亿元,同比降2.1%,毛利率39.2%,同比降2.4pct,净利率19.5%,同比降2.6pct,经营性现金净流出7.2亿元(18年同期为流出2.5亿元),期末应付账款及票据同比减少6.4亿元,降幅8.0%,由此我们判断或因结算模式调整造成阶段性的现金流出增加,全年现金流将恢复正常。
   
主品牌连续4季度加速增长,品牌改善趋势确立。19H1主品牌收入86.3亿元,同比增5.1%,18Q3-19Q2主品牌收入增速分别为-2.6%、-0.4%,2.2%,9.9%,呈显著加速趋势。我们认为品牌在产品品质,生产效率、款式开发等方面的不断升级驱动其进一步获得市场认可,而主品牌的持续改善,也将带动公司整体业务实现加速增长。19H1主品牌拥有店铺合计5449家,较18H1净增755家,其中直营250家,同比净增174家,加盟及联营5199家,同比净增581家,直营占比4.6%,同比增3pct。
   
转债费用、子公司亏损、新品牌投入影响利润增速。19H1公司扣非净利润19.9亿元,同比降2.5%,增长慢于收入7.1%的正增长。我们认为主要系:①公司发行可转债形成利息摊销,根据去年情况,我们估计该部分费用超过7000万元;②52%持股子公司男生女生亏损2685万元,影响利润-1396万元。我们计算剔除以上两项影响,扣非净利润增长2%,增速仍低于收入增速的原因来自于新品牌的投入,体现在销售费用率9.3%,同比增1.6pct、管理费用率5.6%,同比增1pct的增加上。
   
存货水平稳定健康。19H1公司存货88.4亿元,同比增0.2%,较2018年末减少6.3亿元,19H1库存商品存货跌价准备占比存货账面余额7.6%,较2018年末降2.1pct,我们认为公司存货指标处于健康范围内。
   
全面布局多品牌战略,着力培育新增长点。公司针对童装、年轻时尚、轻奢等细分领域及家居生活领域推出多个子品牌,实现对细分市场的覆盖。19H1新品牌收入3.1亿元,同比增993%,处快速发展阶段。其中,男生女生品牌覆盖6个月至16岁儿童服装,定位高品质和性价比;OVV面向都市职场女性,打造高性价比高级成衣;AEX拥有国际视野的设计团队,展现多样绅士男装;海澜优选生活馆拥有近4000种商品种类,遍及服装、生活杂货以及时尚家居三大领域。
   
盈利预测与估值。我们预计2019、2020年净利润36.9、39.7亿元,同比增速为6.87%、7.55%。给予公司2019年PE估值区间12-15倍,对应合理价值区间10.08-12.60元,维持“优于大市”评级。
   
风险提示。终端零售疲弱,新品牌拓展不达预期。