18年公司收入/净利润同比增4.9%/3.8%。2018公司收入190.9亿元,同比增4.9%,归母净利润34.5 亿元,同比增3.8%,扣非归母净利润32.7元,同比降0.63%,毛利率40.8%,同比增1.9pct,净利率18.1%,同比降0.2pct;18Q4收入60.5亿元,同比增5.7%,归母净利润8.3亿元,同比增1.1%,扣非归母净利润7.59元,同比降6.1%,毛利率35.3%,同比降0.4pct,净利率13.7%,同比降0.6pct。每10股派3.8元,派息率49%,股息率3.8%,目标回购不低于6.66亿元,占归母净利润19%。
   
18Q4收入增速优于Q2、Q3。整体看,公司18Q4收入增速(5.67%)好于Q2、Q3(18Q1-Q3收入增速分别为12.16%/3.28%/-6.09%),我们认为得益于:1)直营渠道收入提升显著;2)新品牌培育逐渐成熟,开店加速且单店吸客能力提升。从毛利率看,我们认为因直营比例提升,使得整体毛利率同比提升1.9pct。三费率基本维持稳定,全年产生资产减值损失3.83亿元,同增203%;我们判断公司新品牌增加备货,同时新品牌中多为时装品牌,流行款增多导致存货减值增加至3.59亿元(同比增192%)。资产减值计提的增加,导致2018年扣非净利率(17.1%)同比降低0.95pct。
   
全年门店净增881家。2018年末公司门店总数为6673家,新开1181家,关店300家,净新增881家。店铺的增加主要来自海澜之家以及爱居兔。其中海澜之家合计门店5097家,净增594家;爱居兔年底1281家,净增231家;其他品牌合计295家,净增56家。2018年公司加大购物中心渠道拓展,开发具有标杆性的购物中心店,进一步提升整体坪效。
   
电商拓展新平台,利用社交电商推动新品牌发展。2018年电商收入12亿元,同比增9%,占比收入比重为6%,线上会员总人数达1384万人,同比增28%。技术角度看,加强线上与实体门店联动,现有近3500家门店上线全渠道系统,提升购物体验。从平台丰富度看,现品牌已进驻天猫、京东、唯品会等一众电商平台,全面提升电商覆盖面。从营销模式看,公司已与云集、贝店、小红书、环球捕手等多个社交平台合作,通过新型宣传方式增加在消费者中的曝光度。
   
产品、供应链继续改善。产品端,品牌确立了围绕“运动”、“时尚”、“舒适”为关键词的开发理念,质量上运用优质的面料打造极致性价比产品,设计上合作多个IP推出主题系列产品,吸引更多年轻消费者。供应链端,公司持续对供应商进行全方位评比,促进其提升生产能力,在产品质量、供货速度、返单响应等方面实现全方位提升。
   
单品牌龙头的多品牌理想。我们认为公司作为国内单一品牌规模最大的服装企业,已通过主品牌验证了自身打造品牌的能力,而在面临多变的市场环境,以及分层个性化的消费市场,公司开始布局新品牌业务。相较主品牌的传统风格,新品牌覆盖了年轻潮流男性、中高端品质男女、家居服饰用品以及童装多个新系列线。而所有新产品线仍然秉持了公司提供高性价比产品的初衷,追求较所有竞品更实惠的特点。
   
新品牌由产品出发,稳步迈进向前。2018年,公司的新品牌均实现稳步前进:黑鲸确立开发“运动”、“街头”、“派对”三个主系列,为城市潮流青年提供时尚服饰。OVV精选羊绒、纯毛精纺、真丝等高档优质面料,从产品的源头打造具备高雅设计感的中高档女装。AEX拥有国际视野的设计团队、求索世界各地严选材料与制装工艺,开创具备革新力的高档男装。海澜优选门店陈列近4000种商品,覆盖服装、生活杂货和时尚家居品类,业务触角触及消费者家居生活。公司增资实现对童装品牌男生女生控股,覆盖6个月至16岁儿童服装,全力挺近童装市场。
   
盈利预测与估值。我们预计公司2019、2020年实现净利润36.9、39.7亿元,给予其2019年PE估值区间12-15倍,对应合理价值区间9.84-12.30元,维持“优于大市”评级。
   
风险提示。终端零售疲弱,新品牌拓展不达预期。