收入同比增8.23%、净利润同比增10.2%。18H1公司收入100亿元,同比增8.23%,归母净利润21亿元,同比增10.2%,毛利率40.59%,同比增0.45pct。18Q2收入42亿元,同比增3.27%,归母净利润9.35亿元,同比增8.08%,毛利率41.54%,同比增0.03pct。
   
库存周转改善,库龄趋于健康。期末存货88亿元,同增5.0%,存货周转262天,同比减少15天。其中库存商品及委托代销货品约85亿元,我们估计海澜品牌约71亿元,经推算,我们认为主品牌存货周转加快好于整体公司。
   
谨慎备货应对外部坏境,进退可调稳发展。18H1经营性现金净流入8.4亿元,同增58.5%,我们判断除回款加速外,且采用了保守稳健的预付政策,夯实整体现金流。我们认为回款加速系第三方支付比例提升,加盟商收入先由公司代收;而“购买商品、接受劳务支付的现金”同比仅增5.04%,一方面该科目2017年增速较快,达17.8%,今年逐步消化前期预付款,同时我们认为较低的支出增速反映了对下半年保守的经营策略,或以补货等方式届时调节,减少提前备货带来的风险。
   
精细化开店,重点提升单店质量。18H1海澜主品牌净开店191家(新开308家)达4694家,新开308家门店中,我们估计商场和购物中心店铺数量约3/4,完成年初开店集中在商场和购物中心的规划,随着客流的转移,购物中心门店盈利能力将逐步提升。
   
爱居兔主动放缓开店速度,从产品出发提升单店。18H1爱居兔收入增速82%(18Q1:72%),店铺数1158家,同比增40%,较年初净增108家,我们估计年初制定的“净新增300家门店”规划或略向下调整,推测18H1同店增长个位数水平;我们由此推测,爱居兔新店成熟速度较快,在这样的情况下放缓开店速度,我们认为旨在提升单店水平。爱居兔品牌在设计、品质感、性价比等方面仍有提升空间,若从产品入手,店铺盈利水平或将显著提升。
   
加盟盈利能力提升。加盟业务收入86亿元,同比增7.3%,毛利率为40.58%,同比增1.37pct,加盟业务占比公司主营收入超过95%,我们认为盈利能力的提升意味着品牌力提升,且面对加盟商话语权提升。
   
盈利预测与估值。我们预计2018、19年净利润37、40亿元,给予公司2018年18-23XPE,对应合理价值区间14.76-18.86元,维持“优于大市”评级。
   
风险提示。终端零售疲弱,新品牌拓展不达预期。