维持增持评级:2018年收入190.90亿(yoy+4.89%),归母净利润34.55亿(yoy+3.78%)。考虑服装消费放缓影响,预计2019-2021年EPS至0.81(-0.04)/0.87(-0.05)/0.93元,给予2019年14倍PE,目标价11.25元,维持增持评级。
   
主品牌收入平稳,新品牌高速增长。海澜之家增长稳定,收入151.4亿(yoy+2.62%),直营店占比提升拉高毛利率+3.06pct。爱居兔销售同增22.68%至10.97亿,保持快速增长。受开店降速和门店调整优化影响,毛利率-3.96pct。圣凯诺收入21.21亿,同比增长12.82%。新品牌黑鲸、ovv、aex、海澜优选等收入增长27.78%达3.77亿。全年各品牌累计净开店881家,店铺数量持续提升,新品牌拓店加速。
   
直营占比提升拉动毛利率。毛利率40.84%,同比+1.89pct,主要系直营销售上升及加盟商分成改变。期间费用率同增1.53pct至15.17%。直营加大,销售费用率上升0.92pct至9.43%,债券利息增加使得财务费用率+0.64pct。由于新品牌由公司自行研发,研发费用同比增长近一倍至4901万。资产减值增加导致净利率-0.19pct至18.10%。
   
新品牌备货致存货周转放缓,经营性现金流减少。2018年存货为94.74亿,同比+11.55%,周转天数上升9天,主要系新品牌备货的增加以及男生女生并表。对库龄超过2年存货计提减值3.5亿。受加大新品备货影响,经营性活动现金净流量为24.19亿,同比下降16%。
   
风险提示:门店拓展不及预期,新品牌推广不及预期。