核心观点
   
18 年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长8.23%和10.20%,扣非后净利润增长10.16%,其中第二季度单季公司营业收入和净利润分别同比增长3.28%和8.12%,增速环比一季度略有下滑。上半年公司净增门店305 家至总数6097 家, 其中海澜之家4694 家,爱居兔1158 家,其他品牌245 家。
   
分品牌来看,上半年海澜之家主品牌收入增长6.20%,爱居兔品牌收入增长82.25%,单店平均店效同比上升30%,表现亮眼;圣凯诺收入下滑12.91%,其他品牌收入下滑23.00%。上半年公司线上销售同比增长34.20%,收入占比6%。
   
经营质量改善明显。上半年公司综合毛利率同比提升0.45pct,期间费用率同比上升1.26pct,其中销售费用率上升1.02pct(其中广告宣传费+31%),管理费用率下降0.46pct。上半年公司资产减值损失同比减少64.64%,主要是委托代销商品减少后存货跌价准备相应减少,经营活动净现金流同比大幅增长58.51%,存货周转天数减少15 天,应收账款较期初减少21.11%。
   
公司近年来战略明显转向依托主品牌稳健增长积累的充沛现金流、扎实的渠道基础、强大的供应链优势和客群流量基础为平台逐步搭建自己的多品牌、多品类、国际化服饰集团,17 年以来沿着互补性领域与年轻化路线的多品牌、多品类、多渠道投资布局明显加快。从国际经验看,这一战略符合大型服饰品牌进一步做大做强的目标,我们看好公司战略升级对中期经营和市值增长的深远影响。
   
牵手腾讯带来更多资源。5 月腾讯普和购买海澜之家5.31%的股份已完成过户(考虑分红后成本10 元/股),互联网巨头的线下争夺正式宣告从渠道端延伸至品牌端,本土龙头品牌差异化的渠道、客群、消费场景等对线上巨头而言有明显的挖掘价值。腾讯入股海澜,一方面助力渠道数字化建设、解决传统服装行业消费者画像、精准营销、库存等痛点,海澜投资并购资源将更为多元化;另一方面,引入战略投资者后海澜治理机制、商业模式迭代和运营效率也有望进一步提升。7 月公司完成发行可转债募资30 亿元,将利于公司信息化、物流、研发等各方面能力的进一步提升。
   
财务预测与投资建议
   
根据中报我们小幅下调线下收入增速,预计公司2018-2020 年每股收益分别为0.82 元、0.91 元和1.00 元(原预测为0.84 元、0.94 元和1.04 元),维持公司2018 年18 倍PE,对应目标价14.76 元,维持公司“买入”评级。公司上市以来一直保持高现金分红比例,股息率近5%,主业经营与现金流稳健,高现金分红有望长期维持,对股价形成有力支撑。未来多品牌多品类销售与盈利占比的逐步提升,有望为海澜的业绩增速预期以及估值带来更大的向上弹性。
   
风险提示:国内经济下滑的风险,终端库存积压的风险。